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（报告出品方/作者：长江证券，韩轶超，赵刚，杨会强，张银晗）

溯源：破产重整完毕，融入国资体系

公司 1993 年成立，2002 年上市，2016 年通过募资并购，主业变更为基础设施投资运 营商，2021 年完成破产重整，融入国际体系。未来，公司将打造以机场为主业、免税、 商业地产、物业、酒店等业态协同发展的新格局。重整完成后，公司控股东变为，实际控制人是海南省国资委。 截至 2022 年三季报，公司控股股东海南省发展控股的持股比例为 24.51%。融入国资 体系后，在控股股东的支持下，集团内部的资源协同效应有望得到显著改善。

财务层面，公司重整之后，轻装上阵，资产负债率显著降低，截至 2022 年中报，公司 总资产、净资产分别为 587 亿元和 206 亿元，资产负债率已经降低到 65%，与此同时， 公司通过长短债置换，降低了短期还款压力及债务利率水平，截至 2022 年中报，公司 有息负债 200 亿，未分配利润-171 亿。

营收业绩层面，疫情之前，公司收入端表现稳健，业绩端略有波动。2016-2019 年，公 司收入端 CAGR 为 5%，其中 2019 年实现收入 115.26 亿元(-7.29%)，主要系海南省实 施全域限购政策，房地产业转型，房地产调控导致公司房地产业务收入下滑；业绩端， 2016-2019 年分别实现归母净利润 9.60、19.93 、18.85、-12.13 亿元，2019 年公司业 绩端大幅亏损主要受机场业务分部的投资收益拖累。 2020 年公司实现收入 63.15 亿元(-45.23%)，亏损 77.37 亿元，主要系疫情影响收入， 叠加财务费用、地产和机场业务的投资收益亏损拖累。 2021 年，收入下滑，业绩扭亏为盈，主要因债务重整期间，地产业务因资产受限收入减 少，但同时暂停重整企业计提、支付有息负债利息。 2022 年中报，收入下滑，业绩受益于低基数实现高增，收入 22.65 亿元昆明租场地，同比-11.54%； 归母净利润 6424.41 万元，同比+50.49%。

收入结构方面，曾以房地产为主，机场和免税业务蕴含发展潜力。2016-2020 年，房地 产业务分别贡献总收入的66%、61%、76%、76%、63%，机场业务分别贡献收入的18%、 15%、15%、16%、21%。2021 年，债务重整期间，房地产业务因资产受限，贡献收入 占比降低。2022H1 房地产销售结转收入较上年同期减少，贡献收入占比继续走低。未 来，公司将打造以机场为主业、免税商业、地产、物业、酒店等业态协同发展的新格局。

成本费用端，随着公司重整完毕，各项业务得以正常开展，叠加毛利率较高的免税商业 占比提升，公司综合毛利率稳中有升；与此同时，得益于债务负担减轻，长短债置换， 债务结构优化等，公司财务费用也得到显著降低。

当下：聚焦核心主业，机场&免税诚可期

目前公司业务范围包括机场、免税及商业、地产、物业等，下属成员企业过百家；其中， 机场业务，公司旗下 11 家机场，包括控股机场 7 家（三亚凤凰机场，琼海博鳌机场等）， 参股机场 2 家，管理输出机场 2 家；免税业务，公司通过参股投资、自持物业提供场地 租赁形式参与免税商业业务。

机场业务：卡位关键节点，海南旅游与发展的ETF

追本溯源，机场行业本质上是一个永续经营的资源禀赋类行业，并且具备显著的区域垄 断性：一方面，机场的建设和部分业务（免税商业）依托于政策规划和特许经营，具备 稀缺性（政策垄断）；另一方面，高昂的建造成本决定重复建设机场不具备经济可行性 （自然垄断）。 落地海南机场，公司旗下有 11 家机场，其中 7 家控股，2 家参股，2 家管理输出。控股 的 7 家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、 潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管 理进行管理。管理输出的 2 家机场：松原查干湖机场、三沙永兴机场。通过子公司参股 2 家机场：宜昌三峡机场、东营胜利机场。

机场主要业务模式分为航空性业务（包括飞机起降及相关收费、机场费、旅客服务费等） 和非航性业务（包括含（免）税商业、广告业务等）。其中航空性业务依托于对航线网络 节点（即机场基础设施）的所有权（或使用权），通过向航空公司及旅客等收取“过桥费” 盈利，具有通道类业务的特征，以“收回成本”为主，利润贡献有限；而非航类业务则 类似于零售类行业，通过向个人或团体销售商品及服务赚取差价，市场化定价，贡献公 司的利润核心。 随着免税催化行业拐点，2017 年开始逐步实现从公用事业到消费属性的 跃升：前期以公用事业属性为主，挣“规模效应”下成本改善的钱；后期消费属性凸显， 挣“消费回流”下单价提升的钱。

近年来，由于疫情影响，公司机场业务的飞机起降架次和旅客吞吐量尚在恢复过程中。 2019 年，机场业务实现营业收入 17.97 亿元，其中凤凰机场实现收入 14.02 亿元，占 机场业务收入的 78%。 2020 年受疫情影响，叠加宜昌机场出表（公司持股比例从 90%降为 49%，不再并表）， 机场业务实现营业收入 13.40 亿元（-25%），其中凤凰机场占 86%。机场业务，共实现 旅客吞吐量 1,720.32 万人次(-33.84%)，航班起降 13.19 万架次(-26.56%)，货邮行吞吐 量 22.26 万吨(-21.03%)，国际及地区旅客吞吐量 12.87 万人次(-90.03%)。

2021 年，机场业务实现营业收入 15.81 亿元，旗下控股及管理输出机场总体实现飞机 起降架次 14.66 万架次，旅客吞吐量 1949.30 万人次，货邮吞吐量 14.14 万吨，同比2020 年分别增长 8.32%、9.72%、21.00%，恢复至 2019 年疫情前同期 94.38%、83.64%、 119.46%。其中，三亚凤凰机场 2021 年实现飞机起降架次 11.38 万架次、旅客吞吐量 1,663 万人次、货邮吞吐量 10.39 万吨，同比 2020 年分别增长 6.94%、7.90%、29.97%， 恢复至 2019 年疫情前同期 92.33%、82.48%、104.08%。 未来，公司将按照海南省提出的封关运作节点加快推进各项软硬件建设，提升机场口岸 整体水平，积极把握封关运作带来的新机遇。

从全球视野来看，主要国际上市机场的零售业务均具有“高盈利”、“高占比”、“高增长” 的特征，成为决定机场盈利能力的核心，而免税业务作为零售业务中盈利能力最强、占 比较大的部分，是决定机场盈利的关键基因。 1）高盈利：国际机场的零售业务毛利率水平高于其他业务的毛利率水平，其中疫情前 2019 年法兰克福机场和白云机场的零售业务毛利率水平约为其他业务的 2.0 和 3.5 倍。2）高占比：尽管不同机场主营业务收入构成不尽相同，零售收入占营业收入比重存在 差异，但疫情前国际主要上市机场零售业务占营业收入比重较大（平均值为 38%），且 大多呈现占比逐步提升的趋势。

3）高增长：客流量增速受限于产能增长、航空性业务政府定价两方面原因使得当前国 际主要上市机场的航空性业务收入增速大都逐步放缓。而与非零售业务相比，疫情前零 售业务获益于消费能力和渗透度的提升，具备高增长的特征，成为机场收入增加的主要 驱动因素。全球视野来看，客流量、客单价和经营模式不仅决定当期的机场免税盈利，也影响长期 发展，因此左右机场估值。从动态视角看免税的发展，三因素的发展与演化共同筑就机 场免税的景气程度。1）量：全球机场客流量以内生增长为根本，而随着内生增长趋缓， 外延式扩张是破局良道；2）价：国际旅客占比驱动单客消费提升，中国旅客为全球贡献 核心购买力；3）乘数：特许经营模式引入最专业的运营商，提升渠道竞争力，盈利能力 最强。

我们从“量”、“价”以及“乘数”三个维度去衡量目前全球主要上市机场的盈利能力与 估值水平，依据这些机场这三方面维度不同的特征，将这些机场的划分成 5 种主要的梯队，估值水平呈现从高到低的分布。总结来看从基本面到估值，流量高增长、单客非航 收入高增长以及免税运营模式领先的机场由于盈利能力更强，往往具有更高的估值水平。

通过三因素模型去看海南机场，我们认为公司本质上卡位关键节点，是海南旅游与发展 的 ETF：相较国内其他核心枢纽口岸，构筑在“海南梦”的广阔愿景之上，高增速与高 成长是其独一无二的核心稀缺资源。展望未来，对标国际核心机场，其发展路径或更加 类似于泰国机场，流量高增长是其估值的核心驱动因素：海南岛自贸港以及旅游市场蓬 勃发展的背景下，公司潜在客流增速的持续增长，以及机场免税业务的蓬勃发展，有望 打开市值水平的远期空间。

免税及商业：参股经营+出租物业&提货点

公司参与免税业务的形式主要为两种，参股投资、自持物业提供场地租赁&提货点等形 式。其中，参股投资包括：海口美兰机场免税店（离岛免税，联营企业，投资比例 49%）、 中免三亚凤凰机场免税店（离岛免税，联营企业，（三亚）参股比例为 49%）、海南海航中免（口岸免税，合营企业，投资比例 50%）。 公司以自持物业提供场地租赁包括：中免海口市内免税店、海控全球精品（海口）免税 城，租赁面积分别为 1.95 万平、3.89 万平（海控全球精品店规划面积为 3.89 万平，已 开业 2.74 万平）、三亚凤凰机场提货点、海口日月广场返岛提货点、博鳌机场提货点。

理顺业务结构，免税及商业单列，盈利能力强劲。2021 年年报，公司财报口径调整，单 独列示免税及商业收入，主要包括运营海口日月广场，以及公司旗下海南大厦、海航大 厦、互联网金融大厦、海控国际广场等持有型物业开展的商业租赁业务。2021 年报和 2022 年中报，公司免税及商业收入分别为 4.90 和 2.38 亿元昆明租场地，利润总额分别为 3.76 亿 和 1.52 亿，分别占公司整体利润总额的 45%和 118%。

核心免税门店，海口美兰机场免税店，公司参股 49%，2011 年开业，目前总面积 1.8 万 平。其中，一期面积约 0.86 万平；2020 年根据海南海口市商务局印发的《海口市落实 海南省促消费七条措施的工作方案》，海口美兰国际机场二期免税店获批，新营业面积 0.93 万平方米，2021 年 12 月 3 日正式开业，至此一二期合计面积达到 1.8 万平。目 前，美兰机场免税店经营国家批准的 45 类免税商品，涵盖 300 余个国际知名高端品牌。

占据流量天然优势，乘政策东风，销售收入保持高增长：疫前，2011-2019 年美兰机场 免税店累计收入达 110.32 亿元，年均增速 29.57%；2019 年销售额 23.2 亿元，其中， 线上平台“免税易购”销售额 2.26 亿元，占比 10%；疫情以来，得益于政策红利、当 地良好的疫情防控效果、中免的供应链优势等，销售额实现逆势增长，2020 年，销售额 超过 28 亿元；2021 年销售额达到 45.30 亿元，若不考虑开业时间较短的二期面积，坪 效超过 50 万/年。 美兰机场免税店收入高增的同时，盈利能力也领先同业。2020 和 2021 年净利率分别为 13.7%和 13.1%，显著高于其他国内机场免税店盈利水平。

核心免税门店，中免三亚凤凰机场免税店，公司通过子公司参股 49%的股权，一期面积 800 平，2020 年 12 月 30 日正式营业，二期 5000 平及三期 1000 平尚未开业。待二 期、三期开业后，经营面积、产品丰富度都将显著提升，免税销售额有望提振。公司将 获得租金、投资收益等。此外，海航中免，公司参股 50%的股权，海南海航中免拥有海口美兰国际机场、三亚凤 凰国际机场 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店，覆盖国际航线 67 条。因新冠肺炎 疫情影响，自 2020 年 2 月闭店至今，目前转型开展 cdf 会员购等线上业务，后续视疫 情情况继续推进口岸免税业务。

其他业务：地产逐步去化，酒店物业飞训改善

地产业务：推进去房地产化，聚焦临空产业

近年来，由于疫情和公司重整等多重因素影响，公司房地产业务收入逐年下滑。2019 年， 公司地产业务实现营业收入 87.22 亿元，2020 年因疫情影响，地产业务收入 39.63 亿 元，同比下滑 54.56%； 2021 年，债务重整期间，房地产业务因资产受限，仅实现收 入 11 亿元。截至 2022 年中报，公司旗下在建及土地储备项目 23 个，土地面积 6000+亩。其中，在 建项目 12 个，面积约 1027 亩；土地储备项目 11 个，面积约 5264 亩（其中非建设用 地约 3100 亩）。公司已完工、在建项目的账面价值约 113 亿元，包括豪庭系列项目、海 口双子塔南塔、海口国瑞大厦项目等。公司投资性房地产的期末余额约 133 亿元，包括 海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁。

未来，公司将逐步推进“去房地产化”工作，聚焦临空产业推进地产业务转型工作。主 要方向包括：（1）存量去化，传统房地产业务继续保持稳定的建设及销售进度；（2）深耕海南，以海南自由贸易港为发展契机，立足全国，积极争取参与各地临空产业园开发 项目；（3）业务转型，聚焦航空主业发展，积极调整公司业务范围，参与海口美兰临空 产业园、天津临空产业园项目前期拓展。

物业业务：兼具管理经验&资源禀赋

公司物业业务专注于航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态，提供 专业、便捷、高效的物业基础管理服务与多种增值服务。2022 年中报，公司物业业务在 管项目共计 162 个，管理面积近 1700 万平方米。 物业业务收入体量略有下行，盈利能力稳中有升。2018-2021 年公司实现物业收入分别 为 7.95、6.97、5.74、7.27 亿元，2021 年收入体量尚未恢复到疫前。 盈利能力方面，物业业务毛利率整体稳中有升；展望未来，随着公司物业服务的专业水 平提升以及提供更多增值服务带动产品结构升级等，毛利率有望继续提升。

酒店业务：旗下5家酒店，位置优越

公司旗下酒店合计 5 家，其中自有自管酒店 2 家，分别为：海南迎宾馆、三亚凤凰机场 酒店；委托管理酒店 2 家，分别为：海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹 开酒店 1 家：琼中福朋喜来登酒店，合计运营及筹开客房近 2000 间。其中，海南迎宾 馆，坐落于海口市国兴 CBD 中心区，距日月广场免税店仅 500 米，至美兰国际机场仅 25 分钟车程，地理位置优越。

飞行训练：新增业务，延长产业链

天羽飞训为 2020 年新增并表企业，是于 2015 年出资组建的一 家综合型现代航空训练服务企业，现有海口、三亚、昆明、北京等训练基地，主要从事 飞行、乘务及其他航空特业人员的模拟机训练、模拟机维护及维修业务。2020 年以来， 疫情对航空业造成较大打击，对飞行模拟机训练行业产生了较大影响，未来随着疫情得 到有效控制，公司飞行训练业务有望得到持续改善。

展望：立足海南自贸港，机场&免税并进

机场：凤凰机场非航收入有望水涨船高

三亚凤凰机场是公司旗下的核心机场，该机场 1994 年 7 月 1 日正式通航，占地面积七 千余亩，跑道长 3400 米，飞行区等级为 4E 级，可满足波音 747-400、空客 340 等大 型飞机全载起降的要求。现有航站楼面积 10.7 万平方米，停机位 83 个，登机廊桥 18 座。 凤凰机场，旅客吞吐量 2020 年超过 2000 万人次，单跑道机场，不扩建前提下，旅客 吞吐量提升空间有限。凤凰机场 2007 年旅客吞吐量突破 500 万人次，跨入大中型机场 行列；2011 年突破千万人次；2018 年突破 2000 万人次，成为国内首家跻身“两千万 俱乐部”的非省会地级市机场；考虑凤凰机场是单跑道运行机场，不扩建前提下，增量 空间有限。 业绩层面，凤凰机场曾因海航债务问题拖累，经营业绩连年下滑，破产重组后，轻装上 阵，有望为公司带来增量业绩。

政策驱动下，离岛免税蓬勃发展，凤凰机场非航收入中，免税店租金和提货点租金或将 水涨船高；投资收益也有望增厚。 海南离岛免税在自贸港建设的大背景下，迎来高光时刻。2020 年 6 月 29 日，财政部、 海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，核心要点包括 5 个 方面：1、离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元(此前是 3 万元），不限次数；2、 取消单件商品 8000 元免税限额规定(单价 8000 元-10 万元产品都不再征收行邮税）；3、 扩大免税商品种类，增加电子消费产品（酒类）等 7 类消费者青睐商品（由 38 种品类 扩大到 45 种）；4、以额度管理为主，仅限定化妆品(30 件)、手机(4 件)和酒类(1500ml) 商品的单次购买数量；5、鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体（王府井、珠 免等）可按规定参与海南离岛免税经营。

2020 年 12 月 30 日，凤凰机场免税店一期（800 平）开业，未来二期、三期开业后， 合计面积将扩至 6800 平左右。2020 年 7 月 10 日，三亚凤凰国际机场新增离岛免税提 货点正式启用，提货窗口由原来的 18 个增加至 38 个。2022 年中报，凤凰机场免税店 提货点租金达到 0.32 亿元。免税店租金和提货点租金与免税销售收入规模、物品体积等有关。未来，考虑到凤凰机 场是海南离岛的重要口岸，占据天然流量优势，随着海南自贸港建设顺利推进，海南将 吸引更多客流、机场免税店面积扩容和提货点增加，凤凰机场免税店及三亚市区门店的 免税销售收入有望更上层楼，进而带动凤凰机场免税店租金及提货点租金收入增长。

此外，未来凤凰机场 T3 航站楼扩建，第七航权效果显现等，有望为机场业务进一步打 开成长天花板。海南是中国民航航权开放长期以来的试点，早在 2003 年，民航局就批 复同意在海南实施开放第三、四、五航权的试点工作。在海南第五航权试点开放成功后， 国内开放第五航权的城市也逐步增加。 2020 年 6 月，民航局公布《海南自由贸易港试 点开放第七航权实施方案》，标志着“试点开放第七航权”政策的具体细化和落实。

免税：参股免税店扩容，日月广场新约

扩容：公司参股的美兰机场店、凤凰机场店的经营面积都得到大幅扩容，叠加自贸港建 设引流能力提升，机场免税店销售有望实现量价齐升，带动公司免税租金及投资收益增 长。其中，海口美兰机场免税店的经营面积从 0.86 万平扩容至 1.8 万平左右，中免三亚 凤凰机场免税店面积从 800 平扩容至 6800 平（二期 5000 平、三期 1000 平）。扩容同时，美兰机场店的盈利能力提升可期。2020 年海免 51%的股权纳入中免上市公 司体内，采购（海免 2019 年开始向中免采购）和运营管理的协同效应，有望带动美兰 机场免税店盈利能力提升，进而为公司增加投资收益。

海口日月广场，新合约可期。公司通过日月广场物业为中免海口市内免税店、海控全球 精品（海口）免税城提供免税经营场地租赁，租赁面积分别为 1.95 万平、3.89 万平。 日月广场物业位置优势明显，参考交通便利度、是否有高端物业、是否有高端酒店等配 套设施三个维度，每个维度满分 5 分，对比设立在海口、三亚的 9 个免税购物中心（博 鳌市内免税店因城市因素，不在对比之列；海口国际免税城尚在建设过程中），对比结果 显示，海口日月广场店及海控全球精品免税城综合得分位于行业相对领先地位。未来随 着海控全球精品免税店三期开业，中免日月广场店运营更加成熟及双方新合约落地，公 司的物业租金收入有望随着免税体量增长而更上层楼，为上市公司带来可观业绩。

聚焦：顺利摘星脱帽，期待价值重估

历经破产重组、证监会立案调查等重重考验，公司终于轻装上阵、摘星脱帽。未来，短 期，期待海南客流恢复，带动公司机场、免税等业务景气度回升，同时，关注凤凰机场 免税店二期、三期开业，日月广场同中免海口日月广场免税店新合约落地进展；中长期， 关注公司房地产业务去化情况，凤凰机场免税店、美兰机场免税店合约到期招标事宜， 以及新机场、新航站楼的规划、建设、管理等事项。看好公司掌握凤凰机场、海口市中 心物业等核心资源，深度参与离岛免税发展，助力海南自贸港建设的同时实现收入业绩 增长，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.15、0.11、0.17 元，对应 PE 分别为 32.14、 46.22、29.85 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）